Συνάντηση Goldman Sachs – Εθνικής: Περιθώριο ανόδου ως 40,7% βλέπει ο αμερικανικός οίκος

Η Εθνική Τράπεζα φαίνεται σε καλή θέση να βελτιώσει τα θεμελιώδη στοιχεία τους, καθώς όπως σημειώνει η Goldman Sachs στην εκδήλωση της τράπεζας στο 11ο Συμπόσιο CEEMEA Financials στις 11-12 Σεπτεμβρίου», οι εγχώριες μακροοικονομικές συνθήκες εμφανίζονται καλύτερες, ενώ η πορεία των επιτοκίων συνεχίζει να στηρίζει τα έσοδά τους.

Ως εκ τούτου «διατηρούμε αξιολόγηση Buy για την ΕΤΕ και αποτιμούμε τη μετοχή της με δωδεκάμηνο στόχο στα 8 ευρώ ανά μετοχή και περιθώριο ανόδου από τα τρέχοντα επίπεδα 41%».

Eιδικότερα, σύμφωνα με την Goldman Sachs, «φιλοξενήσαμε τον Χρήστο Χριστοδούλου (CFO) και τον Γρηγόρη Παπαγρηγόρη (Επικεφαλή IR) από την Εθνική Τράπεζα της Ελλάδος στο 11ο Συμπόσιο Οικονομικών Χρηματοοικονομικών της Goldman Sachs στις 11-12 Σεπτεμβρίου».

Σύμφωνα με τα στελέχη της Εθνικής Τράπεζας το 2023 το ROTE (η απόδοση ενσώματων ιδίων κεφαλαίων) θα ξεπεράσει το 15% χάρη στον συνδυασμό των υψηλών επιτοκίων και της υγείας που αποπνέει η ποιότητα του ενεργητικού.

Ωστόσο, μετά την έναρξη του κύκλου μείωσης των επιτοκίων της ΕΚΤ (τέλη 2024 – αρχές 2025), η διοίκηση της Εθνικής προσδιορίζει το ROTE στο 13%+ – ως πιο κανονικοποιημένο επίπεδο αποδόσεων (με παραδοχή επιπέδου DFR 250 μ.β.)

Η τράπεζα αναμένει ότι (1) οι προοπτικές απόδοσης για τα εξυπηρετούμενα δάνεια για την περίοδο 2023 – 2025 θα φτάσουν το 7% (υποστηριζόμενες από τον ισχυρό όγκο στον τομέα εταιρικού δανεισμού),
και (2) πως η υψηλή μονοψήφια αύξηση των εσόδων από προμήθειες (υποστηριζόμενη και από τις δύο πιστώσεις προϊόντα και πληρωμές/ασφάλειες) θα αντισταθμίσει εν μέρει τα διαφυγόντα κέρδη επιτόκια λόγω των χαμηλότερων επιτοκίων.

Επιπλέον, βλέπει δυνατότητες για περαιτέρω βελτιστοποίηση του κόστους (για παράδειγμα, οι πωλήσεις και η εκμίσθωση ορισμένων ιδιόκτητων περιουσιακών στοιχείων θα επιτρέψουν χαμηλότερες αποσβέσεις), με τον δείκτη C/I (κόστος / έσοδα) να κατέρχεται του 40%.

Ποιότητα ενεργητικού

Η Εθνική προβλέπει NPE περίπου στο 5% το 2023 και 3% το 2025. Με σχετικά υψηλό επίπεδο κάλυψης NPE (>80% το 2ο τρίμηνο του 23), έχει τη δυνατότητα ταχύτερης μείωσης του δείκτη στο 3% μέσω πρόσθετων τιτλοποιήσεων, ανάλογα με τις συνθήκες της αγοράς

.Κεφαλαιακή Επάρκεια

Η Εθνική αναμένει σωρευτική παραγωγή οργανικού CET1 την 2023-2025 άνω των 450 μ.β. Η εταιρεία σχεδιάζει να δώσει το πρώτο μέρισμα του χρόνου, στην περιοχή του 20-30% επί των κερδών του 2023.

Η ρυθμιστική αρχή θα δημοσιοποιήσει τη γνώμη της για τα μερίσματα των ελληνικών τραπεζών το α’ εξάμηνο του 2024.
Μεταξύ των κύριων ρυθμιστικών κριτηρίων για τα μερίσματα είναι (α) η βιώσιμη βελτίωση της παραγωγής οργανικού κεφαλαίου, (β) η βιώσιμη κεφαλαιακή πορεία της τράπεζας και (γ) ο δείκτης NPE, που πρέπει να βρίσκεται σε τροχιά προς χαμηλό μονοψήφιο επίπεδο (η Εθνική Τράπεζα πληροί όλα αυτά τα κριτήρια).

Η Εθνική τόνισε επίσης τη δυνατότητα επαναγοράς ως τρόπο επιβράβευσης των μετόχων.

Σε ανάλυση διαχείρισης, η συνεισφορά των DTC στο κεφάλαιο CET1 θα μειωθεί από περίπου 60% το 2022 σε περίπου 40% το 2025 (και εάν επιτραπεί, η εταιρεία θα μπορούσε να εξετάσει πιθανή επιτάχυνση της ανάληψης DTC).

Η εταιρεία δεν ανέφερε την ανόργανη ανάπτυξη ή εξαγορές και συγχωνεύσεις μεταξύ των προτεραιοτήτων της για την κατανομή κεφαλαίου.

Πορεία ΝΙΜ

Η Εθνική αναμένει ότι τα NIM (καθαρό επιτοκιακό περοθώριο) θα κορυφωθούν περίπου τη στιγμή που τα επιτόκια της ΕΚΤθα φτάσουν στα υψηλότερα επίπεδα (οι οικονομολόγοι μας προβλέπουν ότι θα συμβεί το 3ο τρίμηνο του 2023 έτους).

Η αναπροσαρμογή των καταθέσεων παραμένει σχετικά αργή, με το beta στα επιτόκια το β’ τρίμηνο να διαμορφώνεται στο 9% και με το ποσοστό των προθεσμιακών καταθέσεων στο 18%.

Το beta καταθέσεων της ΕΤΕ είναι κάτω του μέσου όρου έναντι του υπόλοιπου κλάδου των ελληνικών τραπεζών εν μέσω της πρόσβασής του σε σχετικά φθηνότερες μαζικές καταθέσεις λιανικής.

Η σχετικά αργή αναπροσαρμογή των καταθέσεων ήταν ένας από τους κύριους λόγους για την ισχυρότερη του αναμενομένου επέκταση των NII το α’ εξάμηνο του 2023.

Βασικοί κίνδυνοι

Βάσει των προαναφερθέντως, σημειώνει η Goldman Sachs, «δίνουμε σύσταση Buy στην Εθνική Τράπεζα, αποτιμώντας τη μετοχή σε ορίζοντα 12 μηνών, βάσει της προσαρμοσμένης στο κεφάλαιο μεθοδολογίας ROTE/COE, στα 8 ευρώ, όπερ σημαίνει άνοδος 40,7% από τα τρέχοντα επίπεδα.

Ωστόσο, κατά την άποψή μας, βασικοί επενδυτικοί κίνδυνοι είναι:

Οι βασικοί κίνδυνοι για την επενδυτική μας άποψη και τον στόχο τιμής περιλαμβάνουν (1) τυχόν ασθενέστερο του αναμενομένου μακροοικονομικό περιβάλλον, (2) δυσμενείς ρυθμιστικές αλλαγές, (3) ανταγωνιστικές πιέσεις που επηρεάζουν τις τιμές και τους όγκους, (4) χαμηλότερη του αναμενομένου ανάπτυξη και απόδοση του χαρτοφυλακίου δανείων, (5) σημαντική αύξηση του κινδύνου που επηρεάζει το κόστος ιδίων κεφαλαίων και την αποτίμηση και (6) αρνητικές κεφαλαιακές εκπλήξεις.