Σκοτ Μάιναρντ: Ο κίνδυνος κάμψης της οικονομίας και χρηματοπιστωτικής κρίσης και η λάθος συνταγή της δεκαετίας του ΄70

Του Σκοτ Μάιναρντ (*)

Η πρόσφατη εκτίναξη του πληθωρισμού έχει οδηγήσει τους σχολιαστές στα ΜΜΕ και τους ειδήμονες των αγορών να στραφούν προς την οικονομική ιστορία για συγκρίσεις. Η Αμερική έχει υποστεί και κατά το παρελθόν εκρήξεις πληθωρισμού, όμως πολλοί «ειδήμονες» εξετάζουν μόνο το προηγούμενο που αντιμετώπισαν στην εποχή τους -δηλαδή τον πληθωρισμό στα τέλη της δεκαετίας του 1970 και τις αρχές της δεκαετίας του 1980 που χαλιναγωγήθηκε με τα δρακόντεια μέτρα επιτοκιακής πολιτικής της Federal Reserve επί προεδρίας Πολ Φόλκερ.

Αν και η πληθωριστική αύξηση της περιόδου εκείνης μπορεί να συγκριθεί με τη σημερινή, τα αίτιά της -δηλαδή η χρηματοδότηση του πολέμου στο Βιετνάμ, οι πρωτοβουλίες κοινωνικής πολιτικής του Lyndon B Johnson (Great Society), η αποσύνδεση του δολαρίου από το χρυσό και μια ενεργειακή κρίση- ήταν διαφορετικές συνθήκες.

Πιο κατάλληλη σύγκριση από την ιστορία μπορεί να γίνει με το 1946-48 -το πληθωριστικό επεισόδιο που σημειώθηκε μετά τον Β’ Παγκόσμιο Πόλεμο και προέκυψε από τις ελλείψεις στις προμήθειες λόγω των επισκευών που πραγματοποιούνταν στις μεταποιητικές μονάδες, από την ανάκαμψη της ζήτησης για καταναλωτικά προϊόντα, τα υψηλά επίπεδα αποταμιεύσεων και την αύξηση του χρήματος.

Αυτό ακούγεται πολύ σαν το σήμερα. Ως προς το πώς αντιμετωπίστηκε ο πληθωρισμός της δεκαετίας του 1940, τελικά επανήλθε η ισορροπία προσφοράς-ζήτησης, ενώ η Fed επιβράδυνε την οικονομία περιορίζοντας την αύξηση του χρήματος και της πίστης και συρρικνώνοντας τον ισολογισμό της. 

Οι αυξήσεις τιμών επιβραδύνθηκαν το 1948 και μάλιστα σημείωσαν πτώση το 1949, και στη συνέχεια υπήρξε μια σύντομη, ήπια ύφεση. Οι τιμές των μετοχών γενικά παρέμειναν σταθερές. Αυτό θα ήταν ένα καλοδεχούμενο αποτέλεσμα σήμερα, αλλά η εκτέλεση της νομισματικής πολιτικής τους επόμενους μήνες θα καθορίσει εάν ο πληθωρισμός θα τελειώσει με ήπιο τρόπο ή με μια σοβαρή ύφεση και περισσότερες αναταράξεις στην αγορά.

Η εγκλωβισμένη ζήτηση της μεταπολεμικής Αμερικής ήταν τεράστια: μεταξύ του 1945 και του 1949 -μια περίοδο κατά την οποία ο πληθυσμός των ΗΠΑ ανέρχονταν σε περίπου 140 εκατ. ανθρώπους- οι Αμερικάνοι αγόρασαν 20 εκατ. ψυγεία, 21,4 εκατ. αυτοκίνητα και 5,5 εκατ. κουζίνες. Επρόκειτο για σημαντική ανάκαμψη από τις ελλείψεις της Αμερικής την περίοδο του πολέμου.

Την ίδια ώρα, οι υπερβολικές αποταμιεύσεις που δημιουργήθηκαν κατά τη διάρκεια του πολέμου και οι αυξημένες μεταπολεμικές απαιτήσεις πιστώσεων από τους δανειολήπτες το 1946 και 1947 -από αγροκτήματα, ιδιοκτήτες ακινήτων, επενδυτές real estate και από την βιομηχανία – προκάλεσαν περαιτέρω πληθωριστικές πιέσεις.

Ο πληθωρισμός βάσει του Δείκτη Τιμών Καταναλωτή  που ήταν 3,1% τον Ιούνιο του 1946, κορυφώθηκε εννέα μήνες αργότερα στο 20,1% τον Μάρτιο του 1947. Η εκτίναξη του πληθωρισμού ήρθε μετά από μια περίοδο εκρηκτικής ανάπτυξης στη νομισματική βάση και στους τίτλους που βρίσκονταν στον ισολογισμό της Federal Reserve, ο οποίος αυξήθηκε κατά 300% στα 24,5 δισ. δολάρια το 1945 από 6,2 δισ. δολάρια το 1942. Αυτή η πολεμική αύξηση μοιάζει με αυτό που έχουμε δει πρόσφατα στον ισολογισμό της κεντρικής τράπεζας ως απάντηση στην πανδημία.

Πώς έληξε η πληθωριστική περίοδος μετά την κορύφωση του Μαρτίου 1947; Πρώτον, υποχώρησε η εγκλωβισμένη ζήτηση και η προσφορά επανήλθε, καθώς οι τιμές αυξήθηκαν και η μεταποίηση έκανε μετάβαση από την πολεμική στην ειρηνική δραστηριότητα. Με άλλα λόγια, δούλεψε το «αόρατο χέρι» της αγοράς.

Δεύτερον, η νομισματική πολιτική έσφιξε, αλλά χρησιμοποιώντας κάποια διαφορετικά στοιχεία από αυτά που βλέπουμε σήμερα. Όπως εξηγούσε η ετήσια έκθεση της Fed το 1948, «οι πολιτικές της Federal Reserve κατά το μεγαλύτερο μέρος του 1948… κατευθύνονταν προς την άσκηση συγκράτησης στην πληθωριστική πιστωτική επέκταση διατηρώντας ταυτόχρονα τη σταθερότητα στην αγορά για τους κρατικούς τίτλους». Από την έκθεση απουσιάζει οποιαδήποτε κουβέντα περί διαχείρισης επιτοκίων.

Καθώς η Fed πιθανότατα θα προχωρήσει με μείωση του ισολογισμού της και ταυτόχρονη αύξηση επιτοκίων, ο κίνδυνος είναι πολύ μεγαλύτερος πως το αποτέλεσμα δεν θα είναι μια γρήγορη, ήπια ύφεση όπως αυτή του 1949, αλλά μια πολύ πιο σοβαρή κάμψη, μεγαλύτερη αστάθεια της αγοράς και πιθανή χρηματοπιστωτική κρίση.

Κανένας δεν μπορεί να ελέγξει και την προμήθεια και την τιμή οποιουδήποτε εμπορεύματος, συμπεριλαμβανομένων των πιστώσεων. Δεδομένου του επιπέδου ρεκόρ στο οποίο βρίσκονται τα εταιρικά χρέη, οι πλούσιες αποτιμήσεις χρηματοοικονομικών assets και η αυξανόμενη τιμή κερδοσκοπικών επενδύσεων, οι προοπτικές για «λάθος πολιτικής» είναι υψηλές.

Οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής θα ήταν συνετό να κοιτάξουν στο παρελθόν. Οι προσπάθειες να περιοριστεί ο πληθωρισμός την δεκαετία του 1970 επικεντρώνονταν στην στόχευση βραχυπρόθεσμων επιτοκίων αντί στον περιορισμό της δημιουργίας πιστώσεων μέσω του ελέγχου του ισολογισμού της Fed και της προμήθειας χρήματος. Αυτή η πολιτική ήταν μια προφανής αποτυχία.

Μετά τη χρηματοπιστωτική κρίση, οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής φαίνεται πως έχασαν την πίστη τους στη δύναμη των αγορών να ορίζουν τις τιμές και να ισορροπούν την προσφορά και ζήτηση, και έχουν αποκτήσει υπερβολικά μεγάλη πίστη στην δική τους ικανότητα να κάνουν το ίδιο.

Ίσως μια λογική και πειθαρχημένη προσέγγιση που θα συμμορφώνεται με τη νομισματική ορθοδοξία όπως φάνηκε την δεκαετία του 1940 θα μείωνε σημαντικά τον κίνδυνο λάθους πολιτικής, θα απέφευγε το πληθωριστικό σπιράλ της δεκαετίας του 1970 και θα μείωνε τον κίνδυνο για έναν ακόμα χρηματοπιστωτικό πανικό.

(*) Ο Σκοτ Μάιναρντ είναι συγγραφέας. συνιδρυτής και chief investment officer της Guggenheim Partners