Scope για Ελλάδα: Μας αναβάθμισε στο καθεστώς του «investment grade», κρατά επιφυλάξεις

Σε μια περαιτέρω αποκωδικοποίηση των μηνυμάτων που έστειλε η Scope Ratings κατά την αναβάθμιση της ελληνικής οικονομίας στο καθεστώς του «investment grade», προχωρούν οι αναλυτές του οίκου, θέλοντας να επισημάνουν πως δεν πρέπει να υφίστανται κανένα περιθώριο εφησυχασμού, εν μέσω εγχώριων και διεθνών προκλήσεων.

Μέσω συνέντευξης προς τον Keith Mullin, senior writer της Scope, ο Dennis Shen, Director του οίκου και υπεύθυνος για την πιστοληπτική αξιολόγηση της Ελλάδας (στις φωτογραφίες κάτω), δίνει απαντήσει σχετικά με το θεσμικό περιβάλλον, τις μεταρρυθμίσεις και τις προκλήσεις γύρω από τις αξιολογήσεις που έπονται για την εγχώρια οικονομία.

Στο αρχικό του ερώτημα, ο Mullin, στρέφεται στην τελευταία αξιολόγηση της Ελλάδας, κατά την οποία η χώρα απώλεσε στις αρχές του 2011 την επενδυτική βαθμίδα. «Φαίνεται ότι χρειάστηκε αρκετός χρόνος για να ανακτήσει η Ελλάδα την επενδυτική βαθμίδα. Μπορείτε να περιγράψετε αυτό το «ταξίδι» που οδήγησε στην αναβάθμιση της Ελλάδας σε επενδυτική βαθμίδα από τη Scope Ratings στις 4 Αυγούστου;».

Η ανάκτηση της επενδυτικής βαθμίδας είναι ένα πολύ σημαντικό επίτευγμα και στην πραγματικότητα έχει συμβεί υπό πολύ γρήγορες συνθήκες για την Ελλάδα, σε μια ευρύτερη ιστορική βάση. Καταλαβαίνουμε γιατί έχει φανεί πολύς καιρός για την Ελλάδα. Ωστόσο, τα περισσότερα κράτη που βρίσκονται αντιμέτωπα με το καθεστώς αθέτησης πληρωμών – χρεοκοπία, δεν πλησιάζουν ποτέ την επενδυτική βαθμίδα μετά από αυτό, πόσο μάλλον να επιτύχουν αυτό αυτό το στόχο 11 χρόνια μετά, όπως συνέβη στην περίπτωση της Ελλάδας από το 2012. Όταν ξεκινήσαμε για πρώτη φορά να αξιολογούμε την Ελλάδα το 2017, αναβαθμίσαμε τη αξιολόγηση της από το «CC». Κάπως έτσι, η Ελλάδα έχει αναβαθμιστεί οκτώ επίπεδα ώστε να φτάσει στο «investment grade» μέσα σε έξι χρόνια. Αυτή είναι η μεγαλύτερη αναβάθμιση αξιολόγησης από κάθε κράτος που αξιολογούμε και αποτυπώνει τη σημασία αυτού του επιτεύγματος.

Η Κύπρος έρχεται επίσης στο μυαλό μας από αυτή την άποψη, καθώς επίσης επέστρεψε άμεσα στην επενδυτική βαθμίδα μετά το πιστωτικό γεγονός του 2013. Ως εκ τούτου, υπάρχουν ορισμένα πλεονεκτήματα που φαινομενικά παρέχονται στις προηγμένες οικονομίες μετά από σπάνιες περιπτώσεις χρεοκοπίας. Τα κράτη ανεπτυγμένων οικονομιών, μετά από μια αθέτηση πληρωμών, διατηρούν προφανώς τα οφέλη των συγκριτικά ώριμων θεσμών και τη σχετική πιστωτική δυναμική, οι οποίες τους προσφέρουν ιστορικά υψηλότερες αξιολογήσεις πιστοληπτικής ικανότητας και χαμηλότερες πιθανότητες αθέτησης. Αυτό πιθανώς εξηγεί, εν μέρει, γιατί η Ελλάδα και η Κύπρος ανέκτησαν την επενδυτική βαθμίδα πιο γρήγορα από πολλές αναδυόμενες οικονομίες μετά την κρίση.

Αλλά ας μην ξεχνάμε όλα αυτά που βίωσαν η ελληνική οικονομία και οι Έλληνες πολίτες για να φτάσουν σε αυτό το στάδιο. Τη μείωση δηλαδή κατά 30% της παραγωγής από το 2008 έως το 2013, την πιο σημαντική χρεοκοπία κράτους στην οικονομική ιστορία, την κερδοσκοπία σχετικά με την έξοδο της Ελλάδας από την Ευρωζώνη, τη λιτότητα, τις τραπεζικές κρίσεις και πιο πρόσφατα, την πανδημία του κορονοϊού και την κρίση του κόστους ζωής. Μέσα σε όλα αυτά, η Ελλάδα έχει επιμείνει, υιοθετώντας φιλόδοξες μεταρρυθμίσεις και αυξάνοντας σημαντικά τις επενδύσεις και την οικονομική ανταγωνιστικότητα. Η ολοκλήρωση της Ενισχυμένης Εποπτείας πέρυσι και η αναβάθμιση σε επενδυτική βαθμίδα αποτελούν περαιτέρω ουσιαστικά βήματα προς την ομαλοποίηση της Ελλάδας, αν και απομένει ακόμη να γίνει σημαντική δουλειά.

– Στο σκεπτικό της αξιολόγησης, η Scope τόνισε την ισχυρή θεσμική υποστήριξη ως ζωτικής σημασίας για κάθε κράτος ώστε να έχει αξιολόγηση επενδυτικού βαθμού. Έχει αλλάξει κάτι στη θεσμική αξιολόγηση της Ελλάδας για να καταστεί δυνατή η αναβάθμιση της αξιολόγησης αυτού του μήνα;

Θα πρέπει να υπενθυμίσουμε ότι πριν από την πανδημία του κορονοϊού, η Ελλάδα δεν είχε πρόσβαση στα ευρωπαϊκά εργαλεία νομισματικής πολιτικής. Το κοινοτικό πρόγραμμα κοινής έκδοσης ομολόγων δεν υπήρχε και η Ελλάδα δεν ήταν επιλέξιμη για αγορές περιουσιακών στοιχείων από την ΕΚΤ τότε. Μόνο από την έναρξη της κρίσης της πανδημίας το 2020 αυτό άρχισε να αλλάζει. Η κυβέρνηση απέκτησε τότε προσωρινή πρόσβαση σε νέα ευρωπαϊκά προγράμματα, κάτι που συνέβαλε στην αναβάθμιση της Ελλάδας σε «BB+» τον Σεπτέμβριο του 2021 – ένα επίπεδο χαμηλότερα από την επενδυτική βαθμίδα.

Πιο πρόσφατα, η προαναφερθείσα μετάβαση στον ενισχυμένο επιμερισμό των βαρών της ΕΕ και τα βήματα της ΕΕ προς την κατεύθυνση της μεγαλύτερης δημοσιονομικής και νομισματικής ένωσης έχουν αρχίσει να φαίνονται πιο μόνιμα και πιθανόν να διαρκέσουν πέρα από τις πρόσφατες κρίσεις. Σε αυτό το στάδιο, υποθέτουμε ότι εάν η Ελλάδα αντιμετωπίσει σοβαρές δυσκολίες πληρωμής, η ΕΕ θα είναι εκεί για να παρέμβει. Αυτό προϋποθέτει μεγαλύτερη διάρκεια της ευρωπαϊκής στήριξης για την Ελλάδα, παράλληλα με τις διευρυμένες διευκολύνσεις της ΕΕ για τη βοήθεια των κρατών μελών της, οι οποίες και στήριξαν την πρόσφατη αναβάθμιση σε επενδυτική βαθμίδα.

Κατά την άποψή μου, ένα μόνιμο «backstop» όπως αυτό που παρέχει η ΕΚΤ από το ξέσπασμα της πανδημίας για την Ελλάδα, αποτελεί προϋπόθεση για να αξιολογηθεί μία χώρα με επενδυτική βαθμίδα. Ένας δανειστής έσχατης ανάγκης παρέχει ανοδικά περιθώρια στις αξιολογήσεις των πιο υπερχρεωμένων δανειοληπτών της Ευρωζώνης, όπως η Ελλάδα και η Ιταλία.

– Είναι όμως πραγματικά μόνιμα τα χαρακτηριστικά αυτά του δανειστή έσχατης ανάγκης;

Το «backstop» από την Ευρώπη είναι υπό όρους. Ωστόσο, όσο η Ελλάδα παραμένει συμμορφωμένη με τους δημοσιονομικούς κανονισμούς και τους κανονισμούς διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων της Ευρώπης, πιστεύουμε ότι το Ευρωσύστημα και η ΕΕ είναι πιθανό να βοηθήσουν την Ελλάδα κάτω από δυσμενή σενάρια και πιέσεων από τις αγορές. Η πολιτική σταθερότητα που εξασφαλίστηκε μετά τις πρόσφατες εκλογές, ενισχύει την ικανότητα και την προθυμία της κυβέρνησης να υλοποιήσει τις απαραίτητες μεταρρυθμίσεις. Αυτό το συνετό πλαίσιο πολιτικής που ενισχύει τη σχέση της Ελλάδας με την Ευρώπη – πιστεύουμε ότι είναι πιθανό να εδραιώσει την ευρωπαϊκή υποστήριξη για τα επόμενα τέσσερα χρόνια τουλάχιστον.

– Αναφέρατε τη μείωση του χρέους ως σημαντικό λόγο για την αναβάθμιση της αξιολόγησης της Ελλάδας. Ήταν αναμενόμενο αυτό; Γιατί έχει τόσο νόημα;

Το μειωμένο χρέος είναι πράγματι σημαντικό, καθώς καθιστά την Ελλάδα πιο ανθεκτική στη μεταβλητότητα των αγορών, εάν η στήριξη του Ευρωσυστήματος στο μέλλον αποδεικνυόταν λιγότερο αποτελεσματική. Ως αποτέλεσμα, η συνεχιζόμενη μείωση του χρέους καθιστά την αξιολόγηση της Ελλάδας πιο ανθεκτική στην επενδυτική βαθμίδα. Είναι σημαντικό ότι η ουσιαστική περαιτέρω σύγκλιση του αυξημένου δείκτη χρέους της Ελλάδας προς την κατεύθυνση άλλων υπερχρεωμένων κρατών της ευρωζώνης όπως η Ιταλία, είναι κρίσιμη για τη μελλοντική πορεία αξιολόγησης της Ελλάδας.

Μετά από περισσότερο από μια δεκαετία και πολλές πρωτοβουλίες από ευρωπαίους και διεθνείς εταίρους για τον καθορισμό του δείκτη δημόσιου χρέους της χώρας σε βιώσιμη τροχιά, ο δείκτης δημόσιου χρέους της Ελλάδας είχε αντ’ αυτού φτάσει σε νέα υψηλά, ήτοι στο 206% του ΑΕΠ μέχρι το 2020. Ωστόσο, και προς έκπληξή μας, με στήριξη από την ισχυρή ανάκαμψη από το τρίτο τρίμηνο του 2020, παράλληλα με τον πολύ αυξημένο πληθωρισμό πρόσφατα, εκτιμούμε πλέον πως ο δείκτης δημόσιου χρέους θα υποχωρήσει στο 161% μέχρι το τέλος του τρέχοντος έτους – δηλαδή κατά 46 ποσοστιαίες μονάδες έναντι του υψηλού του 2020.

Οι προηγούμενες αναδιαρθρώσεις επίσημου και ιδιωτικού χρέους και τα προγράμματα δανεισμού με ευνοϊκούς όρους, έχουν εξασφαλίσει χαμηλό μέσο κόστος εξυπηρέτησης, το οποίο οδήγησε σε σημαντική διαφορά έναντι της ονομαστικής ανάπτυξης μόλις εμφανίστηκε τελικά αυτή η ονομαστική ανάπτυξη. Αυτό οδήγησε την ταχεία μείωση του χρέους τελευταία. Αν και αυτή η πτωτική τροχιά του χρέους θα επιβραδυνθεί, μια συνεχής, σταδιακή μείωση του χρέους θα μπορούσε ωστόσο να καταστήσει το ελληνικό χρέος πιο βιώσιμο και να μειώσει την ανάγκη για περαιτέρω αναδιάρθρωσή του.

– Τα υψηλά επιτόκια έχουν επηρεάσει την πιστοληπτική ικανότητα της Ελλάδας;

Σφώς. Μετά την έξοδο της Ελλάδας από τα προγράμματα οικονομικής προσαρμογής του παρελθόντος και τα σχετικά δάνεια με ευνοϊκούς όρους και την ελάφρυνση του χρέους, η μετάβαση στην άντληση ρευστότητας από τις αγορές δεν είναι και κάτι τόσο θετικό – ειδικά κάτω από τα σημερινά υψηλότερα επιτόκια για νέο δανεισμό. Οι εκδόσεις ομολόγων και η βελτιωμένη πρόσβαση στις αγορές παρουσιάζονται συχνά ως «credit positive» (πιστωτικά θετικό). Αλλά η μετάβαση από το πρόγραμμα διάσωσης στις αγορές επηρεάζει επίσης σταδιακά αρνητικά την ισχυρή δομή του χρέους της Ελλάδας. Η μέση σταθμική ωρίμανση του νέου δανεισμού μειώθηκε στα 5,5 έτη το 2022 και ξανά στα 4,6 έτη το 2023 έως σήμερα. Η μέση ωρίσμανση του ανεξόφλητου ελληνικού χρέους είναι 19,6 χρόνια.

Καθώς η Ελλάδα δανείζεται από τις αγορές, αποπληρώνει νωρίτερα ορισμένα από τα δάνειά της και η ΕΚΤ επιταχύνει την ποσοτική σύσφιξη, το δημόσιο χρέος της χώρας θα μεταβεί σταδιακά και πάλι σε ιδιώτες. Καθώς οι κρατικές αξιολογήσεις θα αποδίδονται σε ιδιωτικά χρέη, αυτό το αυξανόμενο μερίδιο εμπορικού χρέους είναι πιστωτικά αρνητικό. Το υψηλότερο κόστος δανεισμού στις αγορές αυξάνει επιπλέον σταδιακά το μέσο κόστος δανεισμού. Τέλος, ένα αυξημένο ποσοστό του ελληνικού χρέους που κατέχεται από επενδυτές και όχι από τον επίσημο τομέα μπορεί, κατά τη γνώμη μας, να «υποβαθμίσουν» σταδιακά τα ελληνικά ομόλογα ως ένα βαθμό. Επί του παρόντος, καθώς το μεγαλύτερο μέρος του ελληνικού χρέους είναι δάνεια επίσημου τομέα, η ελάφρυνση του χρέους από το 2012 έχει επικεντρωθεί αυστηρά στις αναδιαρθρώσεις δανείων του επίσημου τομέα. Αυτό μπορεί να αλλάξει περισσότερο στο μέλλον, εάν η σύνθεση του ελληνικού χρέους αλλάξει σημαντικά.

– Πού βρίσκεται η εξυγίανση του ελληνικού τραπεζικού συστήματος;

Οι πολιτικές διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων έχουν επιφέρει μείωση του υψηλού δείκτη μη εξυπηρετούμενων δανείων (NPL) και ενίσχυσαν τη σταθερότητα του τραπεζικού συστήματος. Το πρόγραμμα «Ηρακλής» ηγήθηκε αυτής της προσπάθειας και τα NPLs σε όλο το τραπεζικό σύστημα μειώθηκαν εντυπωσιακά στο 8% στο πρώτο τρίμηνο του 2023, έχοντας υψηλό στο 49% τον Ιούνιο του 2017. Ωστόσο, αναγνωρίζουμε ότι η αφαίρεση των NPLs από τους τραπεζικούς ισολογισμούς δεν σημαίνει πως τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια έχουν εξαφανιστεί.

Ο ελληνικός τραπεζικός τομέας εξακολουθεί να επιβαρύνεται από τα υψηλότερα NPLs στην Ευρωζώνης. Η κεφαλαιοποίηση των τραπεζών είναι μέτρια, ακόμη κι αν έχει βελτιωθεί σημαντικά. Η υψηλή κεφαλαιακή εξάρτηση από τις αναβαλλόμενες φορολογικές πιστώσεις αποτελεί πρόκληση και η σχέση κράτους – τραπεζών είναι αρκετά έντονη.

– Ποιες προκλήσεις παραμένουν που θα μπορούσαν να επηρεάσουν τις πιστωτικές προοπτικές της Ελλάδας;

Η αξιολόγηση «ΒΒΒ-» της Ελλάδας περιορίζεται από πολλές σημαντικές πιστωτικές προκλήσεις. Το αυξημένο επίπεδο του δημόσιου χρέους παραμένει μια βασική πρόκληση, περιορίζοντας μια υψηλότερη πιστοληπτική ικανότητα. Αυτό το υψηλό χρέος εκθέτει την Ελλάδα σε συνεχή κίνδυνο κάθε φορά που υπάρχει αλλαγή του κλίματος των αγορών προς την αμφισβήτηση της βιωσιμότητας του χρέους των πιο υπερχρεωμένων κρατών της Ευρωζώνης. Η περαιτέρω μείωση αυτού του χρέους θα μπορούσε να κάνει την Ελλάδα πιο ανθεκτική. Επιπλέον, οι κίνδυνοι πολιτικής επικρατούν καθώς η Ελλάδα μεταβαίνει από την εξάρτηση από την υπό όρους πίστωση του επίσημου τομέα προς την χρηματοδότηση από την αγορά. Τρίτον, οι τράπεζες και ο εξωτερικός τομέας εμφανίζουν αδυναμίες.

Μια άλλη πρόκληση είναι η μέτρια μακροπρόθεσμη δυνητική ανάπτυξη της τάξεως του 1%. Οι περιβαλλοντικές προκλήσεις είναι σημαντικές σε αυτό το μέτωπο, καθώς ο κλιματικός κίνδυνος περιορίζει τη μακροπρόθεσμη ανάπτυξη εάν οι καύσωνες και οι πυρκαγιές βλάψουν τους κρίσιμους τομείς του τουρισμού και της γεωργίας της Ελλάδας. Μια ανάλυση από την Τράπεζα της Ελλάδος το 2011 κατέληξε στο συμπέρασμα ότι η κλιματική αλλαγή μπορεί να κοστίσει στην ελληνική οικονομία από 577 δισ. έως 701 δισ. ευρώ έως το 2100. Αυτό είναι τριπλάσιο από το μέγεθος της ελληνικής οικονομίας σήμερα. Ο κλιματικός κίνδυνος αντιπροσωπεύει μια ουσιαστική μακροπρόθεσμη κρίση και είναι σημαντικός για την αξιολόγηση της Ελλάδας, καθώς είναι η πιο εκτεθειμένη οικονομία της Ευρωπαϊκής Ένωσης.

– Πόσο σας ανησυχεί η Ελλάδα να επαναλάβει τα λάθη του παρελθόντος;

Η ιστορία τείνει να επαναλαμβάνεται. Επομένως, αυτή είναι μία από τις κύριες ανησυχίες μας – ίσως όχι τόσο βραχυπρόθεσμα αλλά σίγουρα μεσοπρόθεσμα έως μακροπρόθεσμα. Το 2015, η πρόοδος στον απόηχο της ελληνικής κρίσης αντιστράφηκε απότομα μετά από μια κυβερνητική αλλαγή. Η Ελλάδα κατέληξε να χάσει πληρωμές προς το ΔΝΤ την ίδια χρονιά. Μια αλλαγή προσανατολισμού πολιτικής στο μέλλον θα μπορούσε παρομοίως να θέσει σε κίνδυνο την πρόοδο που σημειώθηκε πρόσφατα και να αμφισβητήσει την ευρωπαϊκή υποστήριξη που βασίζεται στην υλοποίηση των μεταρρυθμίσεων. Η αξιωματική αντιπολίτευση – ο ΣΥΡΙΖΑ – μπορεί να πάει σε μια πιο μετριοπαθή ή σε πιο ριζοσπαστική κατεύθυνση μετά την πρόσφατη εκλογική ήττα.

Ακόμη και σήμερα, ο διαθέσιμος δημοσιονομικός χώρος διατίθεται από την κυβέρνηση υπό τον πρωθυπουργό Κυριάκο Μητσοτάκη, με εφάπαξ 9 δισ. ευρώ παροχές στους συνταξιούχους, σε αυξήσεις μισθών στο δημόσιο τομέα και σε αύξηση του ορίου φοροαπαλλαγής για τα νοικοκυριά με παιδιά. Η κατάργηση του φόρου αλληλεγγύης και η δέσμευση για κατάργηση του ειδικού φόρου στους τόκους στα έντοκα γραμμάτια και τα ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου είναι περαιτέρω παραδείγματα ανατροπών των πολιτικών της κρίσης. Καθώς οι όροι δανεισμού διευκολύνονται για την Ελλάδα και τα «κουστούμια» των μεταρρυθμίσεων απομακρύνονται, η ανησυχία μας είναι να υπάρξει μια αργή στροφή προς την ανατροπή των μεταρρυθμίσεων των προηγούμενων ετών και την επιστροφή σε μια πιο χαλαρή δημοσιονομική πολιτική για την αντιστάθμιση των σοβαρών απωλειών εισοδήματος της προηγούμενης δεκαετίας.

Σε αυτό το στάδιο, η κλίμακα μιας τέτοιας αντιστροφής πολιτικής είναι συγκριτικά μέτρια και η Ελλάδα διατηρεί σθεναρά την επιδίωξή της για μείωση του χρέους και πρωτογενή δημοσιονομικά πλεονάσματα ως βασικούς στόχους, παράλληλα με τις διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις στο πλαίσιο του μηχανισμού Ανάκαμψης και Ανθεκτικότητας της ΕΕ. Παραμένει έτσι σε κάποιον βαθμό η ευρωπαϊκή εποπτεία. Ωστόσο, η πορεία των πολιτικών πρέπει να παρακολουθείται στενά – διασφαλίζοντας ότι δεν θα επαναληφθούν τυχόν λάθη του παρελθόντος.

Ποια είναι η Scope

Η εταιρία ιδρύθηκε πριν από δύο δεκαετίες με αντικείμενο την αξιολόγηση επενδυτικών κεφαλαίων. Το 2014 στην εταιρεία ανέλαβε επικεφαλής ο Τόρστεν Χίνριχς, πρώην επικεφαλής της S&P στη Γερμανία, με στόχο της επέκταση του αντικειμένου της Scope. To 2015 η εταιρεία προικοδοτήθηκε με κεφάλαια από τον Στέφαν Κουάντ, έναν από τους πλουσιότερους Γερμανούς.

«Στόχος μας είναι να σπάσουμε το παγκόσμιο ολιγοπώλιο αξιολόγησης», είπε ο Χίνριχς στους Financial Times. «Θέλουμε να είμαστε η ευρωπαϊκή εναλλακτική λύση στα Standard & Poor’s, Moody’s και Fitch».