Ηλίας Λεκκός: Θετικές οι προοπτικές για ομόλογα και με αστερίσκο για μετοχές

Την πρόταση της επενδυτικής στρατηγικής για το α΄τρίμηνο του 2024 παρουσίασε ο όμιλος της Τράπεζας Πειραιώς υπό τον Ηλία Λεκκό, επικεφαλής οικονομικής ανάλυσης και επενδυτικής στρατηγικής του ομίλου Τράπεζας Πειραιώς.

Με τα μέχρι στιγμής οικονομικά δεδομένα  και υπό το πρίσμα ότι οι αγορές αναμένουν ραγδαία χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής, τιμολογώντας έξι μειώσεις επιτοκίων, αρχής γενομένης από το Μάρτιο 2024, αναμένεται η οικονομία των ΗΠΑ να επιβραδύνει και ο ρυθμός ανάπτυξης από 2,4% το 2023 να περιοριστεί σε 1,0%-1,5% το 2024.

Οπως αναφέρεται «η άποψη μας για επιβράδυνση βασίζεται στην έως τώρα πορεία μιας σειράς πρόδρομων δεικτών στη μεταποίηση και στις υπηρεσίες, στη ρευστότητα της οικονομίας καθώς και στα κριτήρια τραπεζικών χρηματοδοτήσεων. Παράλληλα δεν θα πρέπει να παραγνωρίζουμε ότι καθώς η νομισματική πολιτική λειτουργεί με χρονική υστέρηση, οι πρόσφατες αυξήσεις επιτοκίων θα επιβαρύνουν την οικονομική δραστηριότητα το προσεχές διάστημα. Πέραν αυτών των δεδομένων, δύο θα είναι οι αποφασιστικοί παράγοντες οι οποίοι θα καθορίσουν εάν θα κινηθούμε στο άνω ή στο κάτω άκρο του εύρους της ανάπτυξης. Ο πρώτος είναι η δημοσιονομική πολιτική, η οποία – παρά το γεγονός ότι οι ΗΠΑ διανύουν προεκλογική χρονιά- είναι πολύ πιθανό να αποδειχθεί περιοριστική (negative fiscal impulse). Ο δεύτερος και πιθανότατα πιο σημαντικός αφορά στην ιδιωτική κατανάλωση. Στο μέτρο και βαθμό που η αγορά εργασίας δεν υποχωρήσει όσο αναμένουμε, τα ρίσκα που δημιουργούνται είναι για ισχυρότερη ανάπτυξη το 2024. Τέλος ο πληθωρισμός αναμένουμε να συνεχίσει να αποκλιμακώνεται και να συγκλίνει στο στόχο της Fed 2,0%-2,2% στο Β’ εξάμηνο του 2024. Η αποκλιμάκωση αυτή πιστεύουμε ότι θα επιτρέψει στη Fed να ξεκινήσει την αποκλιμάκωση των επιτοκίων από τη συνεδρίαση του Ιουνίου και να συνεχίσει τις μειώσεις με τελικό μακροχρόνιο προορισμό τα επίπεδα του 2,0%-2,5%.

Στην Ευρωζώνη, η οικονομία φαίνεται να κινείται προς την αναμενόμενη κατεύθυνση, δηλαδή αυτή της ύφεσης. Η πρόσφατη αποκλιμάκωση του πληθωρισμού μας κάνει πιο βέβαιους ότι
τελικά η Ευρωζώνη θα αποφύγει το αρνητικό σενάριο του στασιμοπληθωρισμού, και θα περιοριστεί σε αυτό της κυκλικής ύφεσης, με το ΑΕΠ να διαμορφώνεται κατά το 2024 στα επίπεδα 0%-
1%, από 0,5% (εκτίμηση) το 2023. Η θετική διάσταση αυτού του σεναρίου είναι ότι η αποκλιμάκωση του πληθωρισμού θα επιτρέψει στην ΕΚΤ να προχωρήσει σε χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής. Και η ΕΚΤ αναμένουμε να ξεκινήσει τον κύκλο των μειώσεων από τη συνεδρίαση του Ιουνίου.

Τέλος, αναμένουμε η οικονομία της Κίνας να παρουσιάσει μια κυκλική βελτίωση στα επίπεδα της τρέχουσας οικονομικής δραστηριότητας. Παρά την ουσιαστική βελτίωση που αναμένουμε,
το ΑΕΠ του 2024 θα αυξηθεί κατά 4,5% έναντι 5% το 2023, καθώς το ΑΕΠ του Q1.23 ήταν τεχνητά αυξημένο εξαιτίας της επανεκκίνησης της κινεζικής οικονομίας μετά την πανδημία του  covid19.

Ωστόσο, αυτό που θα πρέπει να έχουμε υπόψη μας είναι ότι σε μακροχρόνιο και άρα δομικό επίπεδο, η κινεζική οικονομία βρίσκεται αντιμέτωπη με δύο, πολύ σημαντικά, επίπεδα προκλήσεων. Το πρώτο επίπεδο δεν είναι άλλο από αυτό του γεωστρατηγικού και τεχνολογικού ανταγωνισμού, πρώτα και κύρια με τις ΗΠΑ και δευτερευόντως με την ΕΕ. Το δεύτερο, λιγότερο αναγνωρίσιμο, αλλά κατά την άποψή μας πιο σημαντικό, αφορά τις προκλήσεις που αναδεικνύονται από την αργή αλλά σταθερή διάρρηξη του «κοινωνικού συμβολαίου» στο εσωτερικό της κινεζικής κοινωνίας.

H  «άγραφη συμφωνία» μεταξύ κινεζικής ηγεσίας και κοινωνίας βάση της οποίας η αποδοχή και στήριξη της κινεζικής ηγεσίας συνοδευόταν από συνεχώς διευρυνόμενες οικονομικές ελευθερίες του ιδιωτικού τομέα έχει εισέλθει σε διαδικασία αμφισβήτησης με την κινεζική ηγεσία πλέον να προτάσσει τις δικές της προτεραιότητες και σχεδιασμούς, περιορίζοντας τον οικονομικό χώρο της ιδιωτικής πρωτοβουλίας. Η ένταση αυτή πιστεύουμε ότι θα έχει σοβαρές μακροχρόνιες επιπτώσεις καθώς θα καταστήσει την άσκηση οικονομικής πολιτικής ιδιαίτερα προβληματική και αναποτελεσματική. Το σκεπτικό μας είναι ότι οποιαδήποτε μέτρα τόνωσης των εισοδημάτων, της εσωτερικής ζήτησης και των κατασκευών δεν θα έχουν τα επιθυμητά αποτελέσματα καθώς τα νοικοκυριά – οδηγούμενα από την αβεβαιότητα τους για το μέλλον – θα προσπαθήσουν να στρέψουν τα νέα εισοδήματα προς την αποταμίευση παρά να προβούν σε αύξηση της κατανάλωσης τους και των επενδύσεων τους σε οικιστικά ακίνητα.

Από τη (Μακρο) Οικονομία στις Αγορές: Το τέλος του “higher for longer” και η επιβεβαίωση της στρατηγικής μας.
Η πτώση του πληθωρισμού και η συνεπακόλουθη – ως συνέπεια της εξάρτησης από τα δεδομένα – στροφή των κεντρικών τραπεζών προς μία πιο διευκολυντική νομισματική πολιτική που μόλις
αναλύσαμε είχε σημαντικές επιπτώσεις και στις αγορές, καθώς δημιούργησε ένα κλίμα μεγάλης επενδυτικής ευφορίας σε ΗΠΑ και Ευρωζώνη τόσο στις αγορές σταθερού εισοδήματος όσο και
στις αγορές μετοχικών αξιών. Η ταυτόχρονη άνοδος μετοχών και ομολόγων –αυτό το ράλλυ στα πάντα (rally in everything)- βασίζεται στην παραδοχή ότι οι κεντρικές τράπεζες θα καταφέρουν
να θέσουν τον πληθωρισμό υπό έλεγχο χωρίς – όπως φοβόμαστε – να ωθήσουν τις οικονομίες σε ύφεση.

Για το 2024 το ερώτημα που προκύπτει είναι αν μπορεί αυτή η θετική εικόνα να συνεχιστεί ή θα υπάρξουν διαφοροποιήσεις κατά τη διάρκεια του έτους;

Στην κατηγορία των επενδύσεων σταθερού εισοδήματος, η θετική μας άποψη προς τα κρατικά ομόλογα ΗΠΑ και Ευρωζώνης δικαιώθηκε τους τελευταίους δύο μήνες του 2023 με τον πιο
θεαματικό τρόπο. Η έγκαιρη – ίσως και πρόωρη – τοποθέτηση μας επιβεβαιώθηκε καθώς η πτώση των επιτοκίων (και άρα η άνοδος των τιμών των ομολόγων) συντελέστηκε με τέτοια ταχύτητα
που άφησε εκτός αγορών όσους περίμεναν πιο ξεκάθαρα σημάδια για να αυξήσουν τις τοποθετήσεις τους. Παρά την πρόσφατη διόρθωση τους, τα επιτόκια σε ορίζοντα 3-4 ετών εξακολουθούν και βρίσκονται σε επίπεδα υψηλότερα των δικών μας εκτιμήσεων για τα μακροχρόνια επίπεδα ισορροπίας, γεγονός που σημαίνει ότι τα κρατικά ομόλογα εξακολουθούν να παρουσιάζουν
θετικές προοπτικές.

Στον αντίποδα, οι προσδοκίες μας για την πορεία των μετοχικών αγορών είναι περισσότερο πολυεπίπεδες. Όπως ήδη αναφέραμε οι προσδοκίες για πτώση των επιτοκίων χωρίς ύφεση δημιουργούν ένα περιβάλλον θετικό για τις μετοχικές αγορές. Ωστόσο, οι υψηλές υφιστάμενες αποτιμήσεις σε όρους P/E, το χαμηλό premium έναντι των ομολόγων (Equity Risk Premium) καθώς
και το μικρό εύρος της αγοράς αφήνουν λίγα περιθώρια ανόδου, ενώ ταυτόχρονα, δημιουργούν ρίσκα για διόρθωση στις αγορές σε περίπτωση που η οικονομική επιβράδυνση οδηγήσει σε χαμηλό ή αρνητικό ρυθμό αύξησης της κερδοφορίας (negative EPS growth). Για το λόγο αυτό, διατηρούμε την ήπια αρνητική άποψη μας και στρεφόμαστε σε αμυντικούς κλάδους, σε κλάδους υψηλής μερισματικής απόδοσης (Dividend Aristocrats στις ΗΠΑ και εταιρίες Κοινής Ωφέλειας στην Ευρωζώνη) καθώς και κλάδους που προσφέρουν ευκαιρίες εξαιτίας των χαμηλών αποτιμήσεων τους, όπως η Ενέργεια και οι Τράπεζες.

Η προσδοκία μας είναι ότι σε δεύτερο χρόνο, τυχόν διόρθωση των αγορών, σε συνδυασμό με το γεγονός ότι από τα μέσα του 2024 οι αγορές θα αρχίσουν να προεξοφλούν τα κέρδη του 2025,
είναι πιθανό να δημιουργήσουν ένα παράθυρο για εκ νέου μεταβολή στις απόψεις μας για μετοχές σε θετική.

Ρίσκα γύρω από τις απόψεις μας
Στην αγορά ομολόγων οι παράγοντες που μπορούν να οδηγήσουν σε αρνητικές αποδόσεις είναι δύο: α) το τελικό επίπεδο ισορροπίας των επιτοκίων, δηλαδή το επίπεδο στο οποίο θα καταλήξει
ο καθοδικός κύκλος νομισματικής πολιτικής να είναι υψηλότερο από αυτό των εκτιμήσεων μας, γεγονός που θα περιορίσει την περαιτέρω άνοδο των τιμών των ομολόγων, και β) η τελική πορεία αποκλιμάκωσης του πληθωρισμού προς το στόχο του 2,0% να είναι πιο αργή και ευμετάβλητη από αυτή που αναμένουμε.

Στο κομμάτι των μετοχών, η πολυαναμενόμενη διόρθωση η οποία θα μας δώσει την ευκαιρία να αλλάξουμε την άποψη μας σε θετική μπορεί να μην πραγματοποιηθεί. Εάν η επιβράδυνση της
οικονομίας δεν πραγματοποιηθεί, τότε είναι πιθανό και η κερδοφορία των επιχειρήσεων να παραμείνει αυξητική ενώ και η πτώση των πραγματικών επιτοκίων ενδέχεται να στηρίξει ακόμα υψηλότερα επίπεδα P/E. Σε αυτό το ενδεχόμενο είναι πολύ πιθανό οι χρηματιστηριακοί δείκτες S&P500 και EuroStoxx να συνεχίσουν να καταγράφουν νέα υψηλά.