Eurobank: Απαραίτητη η αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους

Τα δύο σενάρια αναδιάρθρωσης του ελληνικού δημοσίου χρέους μελετά σήμερα η Eurobank, διαμορφώνοντας μια τεχνική ανάλυση των δυνητικών επιπτώσεων στη δυναμική του χρέους και την εξέλιξη των δανειακών υποχρεώσεων της Γενικής Κυβέρνησης.

Η Διεύθυνση Τρέχουσας Οικονομικής Ανάλυσης & Έρευνας Διεθνών Κεφαλαιαγορών της Eurobank δημοσίευσε σήμερα τη νέα έκδοση του περιοδικού της δελτίου Greece Macro Monitor με τίτλο «Σενάρια αναδιάρθρωσης του ελληνικού δημοσίου χρέους: μια τεχνική ανάλυση των δυνητικών επιπτώσεων στη δυναμική του λόγου χρέους-ΑΕΠ και την εξέλιξη των δανειακών αναγκών της Γενικής Κυβέρνησης».

Τη συγγραφή της έκθεσης επιμελήθηκε ο Δρ. Πλάτων Μονοκρούσος, Chief Market Economist της Eurobank.
Η παρούσα μελέτη αναλύει τη  μελλοντική εξέλιξη των κύριων δημοσιονομικών μεγεθών της Ελλάδας σύμφωνα με μια σειρά υποθετικών σεναρίων για τη δομή ενός νέου πακέτου ελάφρυνσης του ελληνικού δημοσίου χρέους από τους επίσημους δανειστές (OSI).

Τονίζεται ότι η παρούσα μελέτη δεν επιχειρεί την παρουσίαση μιας εμπεριστατωμένης άποψης όσον αφορά  τις αναγκαίες προϋποθέσεις ή την πιθανότητα επαλήθευσης  ενός ή περισσοτέρων εκ των εξεταζόμενων σεναρίων.

Τα ανωτέρω αποτελούν παραλλαγές των ακόλουθων δύο βασικών σεναρίων:

Σενάριο Ι – βασικές παραδοχές
(i) Οι Ευρωπαίοι εταίροι ανακοινώνουν νέο πακέτο ελάφρυνσης του ελληνικού δημοσίου χρέους στα μέσα του τρέχοντος έτους.
(ii) Το εν λόγω πακέτο περιλαμβάνει: α) 20-ετή επιμήκυνση του χρόνου ωρίμανσης των διμερών ευρωπαϊκών δανείων που δόθηκαν στην Ελλάδα στο πλαίσιο του 1ου προγράμματος χρηματοδότησης (GLF), β) 10-ετή περίοδο χάριτος στις πληρωμές τόκων, και γ)  μείωση του επιτοκίου των εν λόγω δανείων από το τρέχον επίπεδο (δηλ. μεταβλητό επιτόκιο 3-μηνο euribor + 50μ.β.) σε σταθερό επιτόκιο 0,25% (1ο υπο-σενάριο),  σταθερό επιτόκιο 0,50% (2ο υπο-σενάριο),  ή μεταβλητό επιτόκιο ίσο με το 3-μηνο euribor (3ο υπο-σενάριο).  

Σενάριο ΙΙ – βασικές παραδοχές
(i)    Οι Ευρωπαίοι εταίροι ανακοινώνουν νέο πακέτο ελάφρυνσης του ελληνικού δημοσίου χρέους στα μέσα του τρέχοντος έτους.
(ii)    Απομείωση (δηλ. «κούρεμα») 50% της ονομαστικής αξίας των ευρωπαϊκών δανείων που δόθηκαν στην Ελλάδα στα πλαίσια του 1ου (GLF) και του 2ου (EFSF) προγράμματος προσαρμογής.   
(iii)    Το εν λόγω πακέτο περιλαμβάνει επίσης: α) 20-ετή επιμήκυνση του χρόνου ωρίμανσης των διμερών ευρωπαϊκών δανείων που δόθηκαν στην Ελλάδα στο πλαίσιο του 1ου προγράμματος χρηματοδότησης (GLF), β) 10-ετή περίοδο χάριτος στις πληρωμές τόκων, και γ)  μείωση του επιτοκίου των εν λόγω δανείων από το τρέχον επίπεδο (δηλ. μεταβλητό επιτόκιο 3-μηνο euribor + 50μ.β.) σε σταθερό επιτόκιο 0,25% (1ο υπο-σενάριο),  σταθερό επιτόκιο 0,50% (2ο υπο-σενάριο),  ή μεταβλητό επιτόκιο ίσο με το 3-μηνο euribor (3ο υπο-σενάριο).  

Τα βασικά συμπεράσματα και οι επισημάνσεις της μελέτης συνοψίζονται ακολούθως:

Λαμβάνοντας υπ’ όψιν το τρέχον επίπεδο του λόγου δημοσίου χρέους-ΑΕΠ της Ελλάδας, η επιβολή μέτρων δημοσιονομικής προσαρμογής μπορεί να οδηγήσει σε άμεση αύξηση του ανωτέρου λόγου εάν ο δημοσιονομικός πολλαπλασιαστής είναι υψηλότερος του 0,5.

Επιπροσθέτως, προγενέστερες οικονομετρικές μελέτες μας για τις υφεσιακές επιπτώσεις των προγραμμάτων λιτότητας στην Ελλάδα σε περιόδους μεγάλης συρρίκνωσης της εγχώριας οικονομικής δραστηριότητας εκτιμούν – σε συμφωνία με σειρά άλλων μελετών στη διεθνή βιβλιογραφία –  δημοσιονομικούς πολλαπλασιαστές υψηλότερους της μονάδας.
Οι ανωτέρω εκτιμήσεις αιτιολογούν, σε μεγάλο βαθμό, την αύξηση του λόγου χρέους-ΑΕΠ της χώρας την περίοδο 2010-2014 παρά την πρωτόγνωρη δημοσιονομική προσαρμογή που συντελέσθηκε την αντίστοιχη περίοδο (βελτίωση άνω των 19,4 ποσοστιαίων μονάδων του ΑΕΠ στο κυκλικά προσαρμοσμένο πρωτογενές ισοζύγιο της Γενικής Κυβέρνησης).

Εάν γίνει αποδεχτό ότι η έννοια της βιωσιμότητας του χρέους σχετίζεται με τη δυνατότητα ή μη της εξυπηρέτησης του (δηλ. την πληρωμή τόκων και χρεολυσίων) σε μακροπρόθεσμο ορίζοντα, τότε μπορεί κάποιος να ισχυρισθεί ότι το ελληνικό δημόσιο χρέος είναι σήμερα πιο βιώσιμο σε σύγκριση με το αρχικό σημείο αναφοράς (δηλ. το έτος 2009) ή και αυτό που θα είχε προκύψει χωρίς την υλοποίηση (ή την ελλιπή υλοποίηση) του υφιστάμενου προγράμματος δημοσιονομικής προσαρμογής.

Παρόλα αυτά, η παροχή ενός νέου πακέτου ελάφρυνσης του ελληνικού δημοσίου χρέους από τους επίσημους δανειστές της χώρας (OSI) κρίνεται απαραίτητη με στόχο την περαιτέρω βελτίωση της δυναμικής του καθώς και την εμπέδωση  των εκτιμήσεων της αγοράς  σχετικά με το βαθμό βιωσιμότητάς του.

Η ανωτέρω εξέλιξη κρίνεται αναγκαία καθώς:

α) παρά τη σημαντική μείωση του μέσου ονομαστικού επιτοκίου επί του συνόλου του ελληνικού δημοσίου χρέους τα τελευταία έτη  (αναμένεται να διαμορφωθεί σε περίπου 3% την επόμενη 5ετία, παραμένοντας μεταξύ των χαμηλότερων στην ευρωζώνη), η μέση ετήσια δαπάνη ως ποσοστό του ΑΕΠ της Ελλάδας για την πληρωμή τόκων παραμένει σχετικά υψηλή. Την επόμενη 5ετία, η δαπάνη αυτή, αναμένεται να ανέλθει σε περίπου 5,0% έναντι περίπου 3,6% στην Ισπανία, 4,1% στην Πορτογαλία και περίπου 5,5% στην περίπτωση της Ιταλίας.

β) απαιτείται περαιτέρω εξομάλυνση του χρονικού προφίλ των χρηματοδοτικών αναγκών της Γενικής Κυβέρνησης καθώς αυτές αναμένεται να παρουσιάσουν σημαντική αύξηση μετά τα έτη 2022-23.
Η υποθετική επαλήθευση του Σεναρίου Ι ή ακόμη και του Σεναρίου ΙΙ (απομείωση της ονομαστικής αξίας του ελληνικού χρέους) δεν θα βελτίωνε σημαντικά το χρηματοδοτικό κενό της Ελλάδας την περίοδο 2015-16, το οποίο αναμένεται να διαμορφωθεί, σε κάθε περίπτωση, σε περίπου €21 δις το τρέχον έτος και σε περίπου €7 δις το επόμενο.

Σημειώνεται εδώ ότι η Ελλάδα απολαμβάνει ήδη 10-ετή περίοδο χάριτος στις πληρωμές χρεολυσίων επί των διμερών δανείων που έλαβε από τις χώρες της ευρωζώνης στο πλαίσιο του 1ου προγράμματος προσαρμογής (σύνολο δανείων €52,9δις) καθώς και στις πληρωμές τοκοχρεολυσίων επί του μεγαλύτερου μέρους των δανείων που έχουν έως τώρα εκταμιευθεί από  το EFSF (€107,4δις επί συνόλου δανείων ύψους €141,9δις).

Η υποθετική επαλήθευση του Σεναρίου Ι (επέκταση του χρόνου ωρίμανσης δανείων και χαμηλότερα επιτόκια) δε θα οδηγούσε σε σημαντική μείωση του λόγου  ονομαστικού χρέους-ΑΕΠ (παρά μόνο σε όρους καθαρής τρέχουσας αξίας) αλλά θα βελτίωνε σημαντικά το χρονικό προφίλ των δανειακών αναγκών της χώρας την επόμενη 20-ετία.

Χωρίς την παροχή ενός νέου πακέτου ελάφρυνσης από τους επίσημους δανειστές (ή ακόμα υπό το Σενάριο Ι), μια σημαντική χαλάρωση των συμφωνηθέντων δημοσιονομικών στόχων τα επόμενα έτη θα οδηγούσε σε σοβαρή επιδείνωση της δυναμικής του δημοσίου χρέους.

Η εξέλιξη αυτή θα μπορούσε να αποφευχθεί μόνο στην περίπτωση επαλήθευσης του  Σεναρίου ΙΙ, το οποίο προβλέπει σημαντική απομείωση (δηλ. «κούρεμα») της ονομαστικής αξίας του δημοσίου χρέους.
Η επιστροφή σε ισχυρούς και βιώσιμους ρυθμούς οικονομικής μεγέθυνσης αποτελεί την πλέον σημαντική προϋπόθεση της βελτίωσης της δυναμικής του ελληνικού χρέους σε όλα τα σενάρια που εξετάζονται στην παρούσα μελέτη, καταλήγει η Eurobank.