Citi: Η άνοδος των επιτοκίων της ΕΚΤ θα περιορίσει τον δημοσιονομικό χώρο των κυβερνήσεων της ευρωζώνης

Η ταχεία άνοδος των επιτοκίων αποτελεί αλλαγή καθεστώτος για την Ευρωζώνη, μετά από οκτώ χρόνια αρνητικών επιτοκίων και καθαρών αγορών περιουσιακών στοιχείων από την ΕΚΤ, εξηγεί η Citigroup. Ο ιδιωτικός τομέας δεν έχει πραγματικά μοχλευθεί μετά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση (GFC), οπότε τα υψηλότερα επιτόκια δεν θα πρέπει να είναι σε θέση, μεμονωμένα, να προκαλέσουν σημαντική επιβράδυνση σε σχέση με τις πρόσφατες τάσεις.

Ωστόσο, ορισμένοι τομείς/χώρες είναι πιο ευαίσθητοι στα επιτόκια από άλλους. Η άνοδος των επιτοκίων μπορεί να έχει μεγαλύτερο αντίκτυπο στις κυβερνήσεις και να περιορίσει τον δημοσιονομικό χώρο που έχουν στη διάθεσή τους. Η στέγαση υπήρξε βασικός μοχλός της πρόσφατης αύξησης του ΑΕΠ, αλλά είναι ένας τομέας πολύ ευαίσθητος στα επιτόκια, ενώ οι ο επιχειρήσεις είναι λιγότερο ευαίσθητες απ’ ό,τι στο παρελθόν

Η επίδραση της αύξησης των επιτοκίων στις κυβερνήσεις

Κατ’ αρχάς, δεν θα περίμενε κανείς ότι η αύξηση επιτοκίων θα είχε σημαντικό αντίκτυπο στη συμπεριφορά των κυβερνήσεων, εξηγεί η Citi. Παρόλο που οι κυβερνήσεις είναι υπερχρεωμένες, οι διαχειριστές του δημόσιου χρέους συνήθως προσπαθούν να περιορίσουν την ευαισθησία των δημόσιων οικονομικών στη μεταβλητότητα των επιτοκίων μέσω της έκδοσης χρέους με αρκετά μακροπρόθεσμο και σταθερό επιτόκιο. Και οι δημοσιονομικές θέσεις των κυβερνήσεων συνδιακυμαίνονται θεωρητικά με τον κύκλο, γεγονός που συνεπάγεται ότι οι κεντρικές τράπεζες αυξάνουν τα επιτόκια, όταν οι κυβερνήσεις έχουν ούτως ή άλλως μικρότερες απαιτήσεις δανεισμού. Και τα δύο είναι συνέπεια της ίδιας αιτίας και όχι το ένα συνέπεια του άλλου.

Στις τρέχουσες συνθήκες, ωστόσο, είναι πιθανό η αύξηση επιτοκίων να έχει μεγαλύτερο αντίκτυπο στις κυβερνήσεις και να περιορίζει τον δημοσιονομικό χώρο που έχουν στη διάθεσή τους.

H Citi βλέπει τρεις λόγους γι’ αυτό:

Πρώτον, μια πολιτική αύξησης επιτοκίων τώρα δεν είναι συνέπεια μιας κυκλικής βελτίωσης της οικονομίας, εκτιμά η Citi. Είναι συνέπεια μιας -σε μεγάλο βαθμό- εξωγενούς αιχμής του πληθωρισμού. Αντί ο πληθωρισμός να είναι η συνέπεια μιας εύρωστης οικονομίας (η οποία θα ενίσχυε τα κρατικά έσοδα και θα μείωνε τις δαπάνες), είναι η αιτία διάβρωσης της ιδιωτικής ζήτησης, λόγω της συνακόλουθης συρρίκνωσης του πραγματικού εισοδήματος.

Η αιχμή του πληθωρισμού είναι συνεπώς πιθανό να οδηγήσει, υπό τις ίδιες συνθήκες, σε μεγαλύτερες απαιτήσεις δανεισμού και όχι σε μικρότερες. Έτσι, οι κυβερνήσεις μπορεί να χρειαστεί να δανειστούν περισσότερα από τα προβλεπόμενα, σε μια περίοδο που το κόστος χρηματοδότησής τους αυξάνεται. Αυτή ακριβώς η κατάσταση, από την εποχή της μεγάλης χρηματοπιστωτικής κρίσης και της κρίσης του ευρώ, οδήγησε σε μια οιονεί διαρθρωτική υπανάπτυξη της δημοσιονομικής πολιτικής για αντικυκλικούς σκοπούς στην Ευρώπη. Πράγματι, η ικανότητα των κυβερνήσεων να αναπτύσσουν αντικυκλικά τη δημοσιονομική πολιτική και η εμπιστοσύνη στη σταθερότητα του χρέους τους βασίζονται σε μεγάλο βαθμό στο γεγονός ότι το κόστος χρηματοδότησής τους μειώνεται όταν χρειάζεται να δανειστούν περισσότερο. Αυτό δεν ισχύει τώρα, υποστηρίζει η τράπεζα.

Μια δεύτερη παρατήρηση είναι ότι το οριακό κόστος χρηματοδότησης των κυβερνήσεων αυξάνεται στην πραγματικότητα περισσότερο απ’ ό,τι υποδηλώνει η άνοδος των αποδόσεων των ομολόγων, εκτιμά η Citigroup. Αυτό είναι άμεση συνέπεια του τερματισμού των καθαρών αγορών περιουσιακών στοιχείων από τις κεντρικές τράπεζες. Τα τελευταία χρόνια, οι κυβερνήσεις εξέδιδαν μακροπρόθεσμα ομόλογα σταθερού επιτοκίου, που στη συνέχεια τα αγόραζε η κεντρική τράπεζα, η οποία χρηματοδοτούσε τις αγορές αυτές με την έκδοση αποθεματικών. Δεδομένου ότι, από δημοσιονομικής άποψης, η κεντρική τράπεζα είναι θυγατρική της κυβέρνησης, τα κέρδη ή οι ζημίες της οποίας καταλήγουν πάντα τελικά στην κυβέρνηση, είναι λογικό να συγκεντρωθούν και οι δύο ισολογισμοί τους για να γίνει κατανοητή η πραγματική φύση της κρατικής χρηματοδότησης. Κάτι τέτοιο οδηγεί στο συμπέρασμα ότι -για ποσό ίσο με το σύνολο των καθαρών αγορών της κεντρικής τράπεζας- οι κυβερνήσεις δεν χρηματοδοτούνταν με τη μορφή ομολόγων σταθερού επιτοκίου, μακράς διάρκειας, αλλά με τη μορφή ενός χρέους ουσιαστικά κυμαινόμενου επιτοκίου, το οποίο αναπροσαρμόζεται με βάση το επιτόκιο που καταβάλλει η κεντρική τράπεζα για τα πλεονάζοντα αποθεματικά, άρα, στην περίπτωση της ΕΚΤ, το επιτόκιο καταθέσεων (-0,50%), προβλέπει η τράπεζα.

Ένα τρίτο σημείο είναι ότι όχι μόνο αυξάνεται το κόστος της νέας χρηματοδότησης και της μετακύλισης των κυβερνήσεων, αλλά θα αυξηθεί σημαντικά και το κόστος εξυπηρέτησης του υφιστάμενου χρέους, εξηγεί η Citi. Ο λόγος είναι ότι, όπως εξηγήθηκε παραπάνω, ένα σημαντικό μέρος του δημόσιου χρέους έχει ουσιαστικά ανταλλαγεί με χρέος κυμαινόμενου επιτοκίου που αναπροσαρμόζεται στο επιτόκιο καταθέσεων της ΕΚΤ. Έτσι, καθώς η ΕΚΤ αυξάνει το επιτόκιο καταθέσεων, το κόστος εξυπηρέτησης αυτού του μεριδίου του δημόσιου χρέους επίσης αυξάνεται. Οι στρατηγικοί αναλυτές της Citi εκτιμούν ότι το μερίδιο του δημόσιου χρέους που απέκτησε η ΕΚΤ στο πλαίσιο των κύριων προγραμμάτων αγοράς περιουσιακών στοιχείων (PSPP και PEPP) είναι 26% στην περίπτωση της Ιταλίας, 27% για τη Γαλλία, 33% για την Ισπανία, 38% για τη Γερμανία και ακόμη υψηλότερο στην Πορτογαλία (39%). Η πολιτική της ΕΚΤ για αύξηση επιτοκίων θα ισχύσει ουσιαστικά για τα ποσά αυτά στο σύνολό τους. Αυτή η αύξηση του κόστους εξυπηρέτησης χρέους μπορεί να μην εμφανιστεί άμεσα στους δημοσιονομικούς λογαριασμούς των κυβερνήσεων, επειδή οι κεντρικές τράπεζες δεν υποχρεούνται να αποδίδουν μηχανικά κέρδη ή ζημίες στις κυβερνήσεις. Έχουν περιθώριο να τα διατηρήσουν και, ιδίως, σε περίπτωση που παρουσιάσουν ζημία, δεν χρειάζεται να ανακεφαλαιοποιηθούν αμέσως.

Παρ’ όλα αυτά, θα περίμενε κανείς από τους υπουργούς Οικονομικών και τους διαχειριστές των κρατών να έχουν μια ολιστική οπτική για το πώς οι αυξήσεις των επιτοκίων επηρεάζουν τον ισολογισμό τους. Εάν το πράξουν, θα καταλήξουν στο συμπέρασμα ότι μια πολιτική αύξησης επιτοκίων ουσιαστικά διαβρώνει τον δημοσιονομικό χώρο με τρόπο που δύσκολα μπορεί να απορριφθεί πλήρως, σε μια εποχή που οι κυβερνήσεις πιθανώς πρέπει να χρησιμοποιήσουν αυτόν τον χώρο, καταλήγει η Citigroup.