Alpha Bank: Ποιος ο ρόλς των επενδύσεων και των εξαγωγών στην οικονομική δραστηριότητα του πρώτου τριμήνου

Με την επενδυτική δαπάνη και τις εξαγωγές και τον ρόλο τους στην οικονομική δραστηριότητα κατά το α΄τριμηνο του 2023 ασχολήθηκε το εβδομαδιαίο δελτίο οικονομικών εξελίξεων της διευθύνσεως οικονομικών μελετών της Alpha Bank, όπου επικεφαλής οικονομολόγος είναι ο Παναγιώτης Θ. Καπόπουλος.

Η Επενδυτική Δαπάνη και οι Εξαγωγές: Ο ρόλος τους στην οικονομική δραστηριότητα του πρώτου τριμήνου

Παρά την αβεβαιότητα στο διεθνές περιβάλλον, το ΑΕΠ της Ελλάδας αυξήθηκε κατά 2,1% σε ετήσια βάση (στοιχεία με εποχική διόρθωση), το πρώτο τρίμηνο του έτους, με ρυθμό διπλάσιο συγκριτικά με την Ευρωζώνη (1%, Γράφημα 2α) και έναν από τους δέκα υψηλότερους μεταξύ των χωρών της Ευρωπαϊκής Ένωσης (ΕΕ-27). Οι επενδύσεις, η εξαγωγική δραστηριότητα και ο κλάδος των κατασκευών διατήρησαν την ισχυρή δυναμική που είχαν αναπτύξει την περασμένη διετία και συνέβαλαν σημαντικά στην άνοδο της οικονομικής δραστηριότητας. Ιδιαίτερα σημαντική, ανάμεσα στους παράγοντες που οδήγησαν στην άνοδο του ΑΕΠ, είναι η αύξηση της ιδιωτικής κατανάλωσης κατά 2,9% σε ετήσια βάση, συμβάλλοντας έτσι στον ρυθμό οικονομικής μεγέθυνσης με 2,1 ποσοστιαίες μονάδες. Η ανάλυση των εθνικολογιστικών στοιχείων του πρώτου τριμήνου του 2023 οδηγεί σε ορισμένες χρήσιμες παρατηρήσεις αναφορικά με το πως εξελίσσονται οι κύριες συνιστώσες της οικονομικής δραστηριότητας στη χώρα μας:

Πρώτον, οι επενδύσεις, δηλαδή ο ακαθάριστος σχηματισμός παγίου κεφαλαίου , συνέχισαν να αυξάνονται με έντονο ρυθμό (8,2%) για ένατο συνεχόμενο τρίμηνο και συνέβαλαν στην άνοδο του ΑΕΠ το πρώτο τρίμηνο του 2023 κατά 1,1 ποσοστιαίες μονάδες. Αν και ως ποσοστό του ΑΕΠ παρέμειναν αρκετά χαμηλότερα σε σύγκριση με την περίοδο πριν από την οικονομική κρίση στη χώρα (2007: 26%), προσέγγισαν το πρώτο τρίμηνο του έτους -όπως και το 2022- το 14%, επιστρέφοντας στα επίπεδα του 2011 (Γράφημα 1). Ως προς την ανάλυση των επενδύσεων ανά κατηγορία, οι επενδύσεις σε κατοικίες και μεταφορικό εξοπλισμό αυξήθηκαν με έντονο ρυθμό, κατά 48,4% και 42% αντίστοιχα, ενώ οι επενδύσεις σε λοιπές κατασκευές εκτός κατοικιών κατά 8,1% και οι λοιπές επενδύσεις κατά 4,4%. Σημειώνεται ότι οι επενδύσεις σε κατοικίες και σε λοιπές κατασκευές εκτός κατοικιών αποτελούσαν μέχρι το 2013 πάνω από το ήμισυ των συνολικών επενδύσεων στη χώρα μας και έκτοτε το ποσοστό αυτό μειώθηκε, κυρίως λόγω της υποχώρησης του ποσοστού των επενδύσεων σε κατοικίες, για να διαμορφωθεί το πρώτο τρίμηνο του 2023 σε 41% (κατοικίες: 14,6%, λοιπές κατασκευές: 26,5%).

Δεύτερον, οι καθαρές εξαγωγές συνέβαλαν θετικά στην οικονομική μεγέθυνση κατά 0,9 π.μ., για πρώτη φορά από το τρίτο τρίμηνο του 2021, με την ετήσια άνοδο των εξαγωγών και κυρίως των αγαθών να υπερβαίνει σημαντικά την αύξηση των εισαγωγών. Συγκεκριμένα, οι εξαγωγές αγαθών αυξήθηκαν εντονότερα (10,6%) από τις αντίστοιχες εισαγωγές (3,2%), ενώ οι εξαγωγές υπηρεσιών αυξήθηκαν ηπιότερα (6,2%) από τις εισαγωγές (12,7%). Η εξέλιξη αυτή συμβαδίζει με την ενίσχυση της εξωστρέφειας και της ανταγωνιστικότητας της ελληνικής οικονομίας την τελευταία διετία (βλ. Εβδομαδιαίο Δελτίο Οικονομικών Εξελίξεων της 24.5.2023), καθώς το μερίδιο των διεθνώς εμπορεύσιμων αγαθών και υπηρεσιών ανήλθε, το πρώτο τρίμηνο του έτους, σε πάνω από το 48% της Ακαθάριστης Προστιθέμενης Αξίας (ΑΠΑ) για πέμπτο διαδοχικό τρίμηνο, που αποτελεί το υψηλότερο ποσοστό που έχει καταγραφεί τουλάχιστον την τελευταία εικοσαετία.

Τρίτον, αναδεικνύεται η ανοδική πορεία του γενικού κλάδου των κατασκευών (κατοικίες και έργα μηχανικού), σε όρους τόσο ΑΠΑ, όσο και επενδύσεων. Συγκεκριμένα, οι επενδύσεις σε κατοικίες και λοιπές κατασκευές συνεισέφεραν από κοινού 7 π.μ. από τις 8,2 π.μ. της ανόδου των συνολικών επενδύσεων.

Παράλληλα, η συμβολή των κατασκευών στην άνοδο της ΑΠΑ παραμένει θετική από το πρώτο τρίμηνο του 2021 (Γράφημα 2β) και διαμορφώθηκε σε 0,5 π.μ. το πρώτο τρίμηνο του τρέχοντος έτους, καθώς το προϊόν του κλάδου αυξήθηκε κατά σχεδόν 20% σε ετήσια βάση. Λαμβάνοντας υπόψη την αρνητική συνεισφορά της βιομηχανίας (-0,4 π.μ.), η συμβολή του δευτερογενούς τομέα στην αύξηση της ΑΠΑ ήταν οριακά θετική (0,1 π.μ.), το πρώτο τρίμηνο του 2023, ενώ ο τριτογενής τομέας, ο οποίος αποτελεί το 78% της ΑΠΑ, είχε τη μεγαλύτερη θετική συμβολή στην ετήσια μεταβολή της (3,2 π.μ.). Το προϊόν του ευρύτερου κλάδου «εμπόριο-παροχή καταλύματος και εστίαση-μεταφορές» αυξήθηκε κατά 4% σε ετήσια βάση, συνεισφέροντας 1 π.μ. στην αύξηση της ΑΠΑ, ενώ τη μεγαλύτερη συνεισφορά για δεύτερο διαδοχικό τρίμηνο, ίση με 2,2 π.μ., είχαν οι υπηρεσίες εξαιρουμένων του εμπορίου, του τουρισμού και των μεταφορών, καθώς κατέγραψαν άνοδο κατά 4,2%. Ο πρωτογενής τομέας της οικονομίας, ο οποίος αποτελεί το 4,3% της ΑΠΑ, συνέχισε να έχει οριακά θετική συμβολή, για τρίτο διαδοχικό τρίμηνο (0,04 π.μ.), καθώς σημείωσε αύξηση κατά 1%, σε σύγκριση με το πρώτο τρίμηνο του 2022.

Τέταρτον, αξίζει να σημειωθεί ότι σε τριμηνιαία βάση το ΑΕΠ μειώθηκε οριακά (-0,1%), πρωτίστως λόγω της μείωσης των αποθεμάτων (-57%) (Γράφημα 2α).

Κλείνοντας, μπορούμε να σημειώσουμε ότι η επιβράδυνση του ετήσιου ρυθμού ανόδου του ΑΕΠ, στο πρώτο τρίμηνο του 2023, σε σύγκριση με τα επτά προηγούμενα τρίμηνα (Q2 2021-Q4 2022), οφείλεται αφενός στην εκμηδένιση των αποτελεσμάτων βάσης από το υφεσιακό shock της πανδημίας και αφετέρου στον πληθωρισμό και την επίδρασή του στο διαθέσιμο εισόδημα και επακόλουθα στην ιδιωτική κατανάλωση. Η δυναμική της ελληνικής οικονομίας, ωστόσο, παρά την αβεβαιότητα που επικρατεί σε παγκόσμιο επίπεδο και την ανοδική τροχιά -αν και φθίνουσα- που ακολουθεί το γενικό επίπεδο τιμών, έχει ενισχυθεί τους τελευταίους μήνες. Το γεγονός αυτό αποτυπώνεται στην αναθεώρηση, μεταξύ άλλων, των πρόσφατων προβλέψεων του Οργανισμού Οικονομικής Συνεργασίας και Ανάπτυξης (ΟΟΣΑ, Ιούνιος 2023), σύμφωνα με τις οποίες, το ΑΕΠ της Ελλάδας εκτιμάται ότι θα αυξηθεί κατά 2,2% το 2023, έναντι 1,1% που ήταν η πρόβλεψη του ίδιου οργανισμού τον Νοέμβριο του 2022.

Τα επιχειρηματικά κέρδη συμβάλλουν στη διατήρηση του επίμονου πληθωρισμού στην Ευρωζώνη

Η αποκλιμάκωση του πληθωρισμού στην Ευρωζώνη (ΖτΕ) σε 6,1% τον Μάιο από 7% τον Απρίλιο, προερχόμενη κυρίως από τη σημαντική πτώση στις τιμές της ενέργειας, είναι μια ευνοϊκή εξέλιξη, τόσο για τους ιθύνοντες χάραξης νομισματικής πολιτικής όσο και για τις κυβερνήσεις και τα νοικοκυριά. Όμως, παρά την υποχώρηση, ο πληθωρισμός συνεχίζει να διατηρείται σε υψηλά επίπεδα, ιδίως ο δομικός, και σίγουρα μακριά από τον μεσοπρόσθεσμο στόχο του 2%.

Ένας από τους παράγοντες που φαίνεται ότι συντελούν καθοριστικά στη διατήρηση του πληθωρισμού σε υψηλά επίπεδα είναι η αύξηση των επιχειρηματικών κερδών. Τα κέρδη των επιχειρήσεων αποδείχθηκαν ιδιαιτέρως ανθεκτικά, από το ξεκίνημα της πανδημίας μέχρι σήμερα, ενώ αποτέλεσαν έναν καθοριστικό συντελεστή στη διαμόρφωση του πληθωρισμού. Η ραγδαία αύξηση του πληθωρισμού, εξαιτίας κυρίως των γεωπολιτικών διαταραχών, των προβλημάτων στην εφοδιαστική αλυσίδα και των ενεργειακών ανατιμήσεων, έδωσε τη δυνατότητα στις επιχειρήσεις να αυξήσουν τις τιμές των προϊόντων και των υπηρεσιών τους, μεγιστοποιώντας έτσι τα κέρδη τους.

Όταν η προσαρμογή των τιμών των αγαθών στο αυξημένο κόστος παραγωγής είναι μεγαλύτερη, με αποτέλεσμα να αυξάνονται τα περιθώρια κέρδους των επιχειρήσεων της ΖτΕ, εκτιμάται ότι η διάρκεια των πληθωριστικών πιέσεων επιμηκύνεται. Η διερεύνηση αυτών των εξελίξεων συνιστά καθοριστικό παράγοντα για το πόσο γρήγορα θα μειωθεί ο γενικός πληθωρισμός της ΖτΕ από τα τρέχοντα υψηλά επίπεδα (“The fight against inflation”, Christine Lagarde, ΕΚΤ, Ιούνιος 2023). Το τέταρτο τρίμηνο του 2022, η αύξηση των επιχειρηματικών κερδών αντιπροσώπευε περισσότερο από το ήμισυ της αύξησης του αποπληθωριστή του ΑΕΠ (GDP deflator), με την αύξηση τoυ ονομαστικού μισθολογικού κόστους ανά εργαζόμενο να εξηγεί λιγότερο από το ήμισυ (Γράφημα 3).

Πολλές επιχειρήσεις όχι μόνο κατάφεραν να μετακυλήσουν πλήρως το υψηλότερο κόστος στους πελάτες τους, αλλά αύξησαν ακόμη και τα περιθώρια κέρδους τους. Αυτό οφειλόταν κυρίως στην επαναλειτουργία της οικονομίας, με την ισχυρή ζήτηση να υπερβαίνει την περιορισμένη προσφορά σε διάφορους τομείς της οικονομίας, ενισχύοντας σημαντικά την τιμολογιακή δύναμη των επιχειρήσεων.

Οι εργαζόμενοι, προσώρας, έχουν έρθει αντιμέτωποι με σημαντική απώλεια της αγοραστικής τους δύναμης, εξαιτίας της ενεργειακής κρίσης και του υψηλού πληθωρισμού. Στη ΖτΕ, οι πραγματικοί μισθοί, στο τέλος του περασμένου έτους, εξακολουθούσαν να είναι περίπου 4 ποσοστιαίες μονάδες κάτω από τα προπανδημικά επίπεδα.

Σε κλαδικό επίπεδο, δε, οι υπηρεσίες, ήταν ο κλάδος με τη μεγαλύτερη συνεισφορά στην αύξηση της κερδοφορίας, μετά την πανδημία και την επανεκκίνηση της οικονομίας. Όμως, και οι εταιρείες στον κλάδο της ενέργειας κατέγραψαν σημαντικά κέρδη το 2022, ωστόσο, μετά τη σταδιακή υποχώρηση των τιμών του φυσικού αερίου, τα κέρδη στον εν λόγω κλάδο της, εκτιμάται ότι θα μειωθούν από το περυσινό υψηλό επίπεδο.

Σύμφωνα με έκθεση της Goldman Sachs (“The Role of Profit Margins in Euro Area Inflation”, Απρίλιος 2023), η αύξηση του περιθωρίου κέρδους των επιχειρήσεων στη ΖτΕ ήδη βρίσκεται στο υψηλότερο επίπεδο, οπότε αναμένεται κάποια συμπίεση του περιθωρίου, ιδίως στον κλάδο της μεταποίησης.

Αυτή η αναμενόμενη συμπίεση στηρίζεται και σε ιστορικά στοιχεία, αφού η υψηλότερη αύξηση των μισθών συνήθως οδηγεί σε βραδύτερη αύξηση του περιθωρίου κέρδους, καθώς μέρος του αυξημένου κόστους εργασίας απορροφάται από τα κέρδη των επιχειρήσεων. Στην ίδια έκθεση αναφέρεται ότι η αύξηση του περιθωρίου κέρδους θα πρέπει να μειωθεί αρκετά γρήγορα το 2023, καθώς η χαμηλότερη ανάπτυξη δυσχεραίνει τον σχεδιασμό των επιχειρήσεων για αύξηση των τιμών των τελικών τους προϊόντων, ενώ η ονομαστική αύξηση των μισθών μειώνει τα περιθώρια κέρδους.

Επομένως, οι προοπτικές για τον πληθωρισμό καθορίζονται από έναν συνδυασμό δύο παραγόντων: την υψηλότερη άνοδο των μισθών, που είναι πιθανό να οδηγήσει σε πληθωριστικές πιέσεις, αλλά αυτή η άνοδος αναμένεται να αντισταθμιστεί, εν μέρει, από μια πιο συγκρατημένη αύξηση του περιθωρίου κέρδους, που πιθανόν να έχει πτωτική επίδραση στον πληθωρισμό. Ειδικά στα αγαθά, τα περιθώρια κέρδους ήδη υποχωρούν, ενώ χαμηλότερη είναι η αύξηση του περιθωρίου στις υπηρεσίες, λόγω του μεγαλύτερου βαθμού ελαστικότητάς τους στην αύξηση των μισθών.

Στη μάχη ενάντια στον υψηλό πληθωρισμό, το βασικό ερώτημα που τίθεται είναι πως θα κατανεμηθεί το κόστος των υψηλότερων τιμών ενέργειας μεταξύ επιχειρήσεων και εργαζομένων. Εάν τόσο οι εργαζόμενοι όσο και οι επιχειρήσεις προσπαθήσουν να αντισταθμίσουν τυχόν απώλειες του πραγματικού εισοδήματος, θα μπορούσε να προκύψει μια σπειροειδής αύξηση τιμών – μισθών που θα διατηρήσει τον πληθωρισμό επίμονα υψηλό, στη ΖτΕ.

Χαρακτηριστικά, η αύξηση του δομικού πληθωρισμού, το τελευταίο διάστημα, έχει προκαλέσει αύξηση των κερδών, στις χώρες της ΖτΕ (Γράφημα 4). Ιστορικά, η αύξηση των κερδών δεν συνδέεται πάντοτε με την αύξηση του δομικού πληθωρισμού, όμως από την έναρξη της ενεργειακής κρίσης κινούνται παράλληλα. Η Γερμανία παρουσιάζει σημαντική ποσοστιαία μεταβολή στα κέρδη, δημιουργώντας έτσι κίνδυνο για ένα ανοδικό σπιράλ κερδών – τιμών (spiral profit – price), που ενδεχομένως να οδηγήσει σε πιέσεις για πιο επίμονο πληθωρισμό. Παρόμοια εικόνα παρουσιάζουν και άλλες χώρες της ΖτΕ.

Συνοψίζοντας, η διατήρηση του πληθωρισμού σε υψηλά επίπεδα, και δη του δομικού, κατευθύνεται τόσο από τα επιχειρηματικά κέρδη όσο και από τις μισθολογικές αυξήσεις. Η νομισματική πολιτική, λαμβάνοντας υπόψη της τους ανωτέρω παράγοντες, οφείλει να τιθασεύσει τον πληθωρισμό, μέσα σε ένα περιβάλλον αβεβαιότητας, με αυστηρότερες συνθήκες χρηματοδότησης, που δύναται να επηρεάσουν τόσο τις επιχειρήσεις όσο και το σύνολο της οικονομίας.